Informe sobre la Reforma del Mercado de Capitales

LA PLATA. El último Informe Económico de Coyuntura, que elabora periódicamente el Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Provincia de Buenos Aires, está dedicado a la Reforma del Mercado de Capitales, aprobada por el Congreso Nacional a fines del año pasado.
En ese dossier se hace un repaso por la evolución histórica de las bolsas de comercio en el mundo y en la Argentina y el funcionamiento de mercado de capitales hasta la actual reforma. El informe completo puede leerse en
www.cpba.com.ar

El siguiente es un resumen de ese informe:

Las bolsas existen desde hace siglos, tanto para operaciones financieras como de productos. Pero han sido las bolsas de valores financieros las que desarrollaron los mercados de capital que fueron claves en la consolidación económica de lo que hoy se conoce como economías desarrolladas.
Fueron agentes intermediarios en la oferta y demanda de títulos privados y públicos y funcionaron bajo reglas preestablecidas que otorgaban seguridad a sus participantes. Su desarrollo fue posible gracias a una metodología donde las empresas pudieron financiarse de manera directa sin acudir al sistema bancario. Históricamente, en ningún país del mundo, la financiación de los proyectos de inversión a mediano y largo plazo se ha realizado por vía bancaria. Los intereses, por más reducidos que resulten, tienden a socavar la rentabilidad del proyecto.
En ese caso, o bien la empresa tiene capacidad de autofinanciamiento y por costo de oportunidad le conviene utilizarla, o bien acude al mercado de capitales. Su “secreto”: la emisión de acciones por las empresas para financiar sus proyectos. La característica fundamental de estos títulos radica en que ni devuelven el capital, ni pagan intereses. Quien suscribe las acciones corre con las consecuencias del proyecto. Si hay ganancias las empresas las distribuyen entre sus accionistas y las acciones se valorizan. Si la rentabilidad es cero, el accionista no recibe rédito alguno y si hay pérdidas, su capital disminuye y se desvalorizan sus acciones en el mercado. En síntesis, sigue la suerte del proyecto.
Revisamos los aspectos institucionales y económicos del funcionamiento del mercado de capitales hasta la actual reforma.
Al momento de la reforma del mercado de capitales han existido, bajo la regulación antevista, 12 bolsas de comercio y 9 mercados de valores. Sus miembros se asocian en forma mutual y se autorregulan. En el caso concreto de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es una asociación civil sin fines de lucro que le da marco al Mercado de Valores de Buenos Aires, una sociedad anónima forma-da por las propias sociedades de bolsa. La Bolsa regula el mercado y sanciona a sus miembros. El ente pertinente del Estado es la Comisión Nacional de Valores (CNV), cuya función es aprobar los estatutos de las entidades y puede solicitar investigaciones específicas y sanciones en su caso.
Es la Bolsa de Comercio la que está habilitada para aceptar y suspender la cotización de títulos, de acuerdo a sus reglamentos, previamente aprobados por la CNV
En términos económicos, la característica fundamental del mercado de capitales en Argentina deriva de su muy escaso nivel de desarrollo y su progresivo deterioro a través de décadas y hasta la actualidad.
Por empezar, el grueso del financiamiento en el mercado de las empresas en Argentina, no proviene del mercado de capitales sino de los préstamos bancarios.
Y este financiamiento es muy bajo debido a que una característica central de las empresas en Argentina resulta de su manejo en base a autofinanciamiento.
El nivel de crédito bancario es muy bajo, o porque no se otorga o porque no se solicita. Sin embargo, las empresas podrían acudir al mercado de capitales. En todo el mundo ese mercado representa un financiamiento para las empresas varias veces superior a los préstamos bancarios, pero en Argentina, el mercado de capitales sólo “suplementa” al crédito bancario entre un 10-20 % adicional de ese ya muy bajo nivel de crédito, en los últimos años.
Y un mercado pequeño, inserto en un mercado internacional de alta volatilidad agrava las condiciones por sí mismo, al jugar como amplificador de las variaciones de las bolsas en el mundo. Pequeños montos en términos internacionales que entran o salen del mercado argentino producen verdaderos cataclismos en las cotizaciones y su efecto es alejar a las empresas de algo que en lugar de resultar una solución puede convertirse en una trampa.
Si realizamos la comparación histórica, observamos que la problemática del mercado de capitales no es sólo producto de la actual coyuntura. Existe una tendencia declinante de ese mercado a lo largo de décadas, que parece no poder encontrar su piso.
Mientras que en el año 1961 cotizaban en bolsa 675 empresas, hoy lo hacen 99 empresas. Y ese número no cayó porque desaparecieran del panel de cotizaciones por graves errores de algún gobierno en particular. La cifra, desde 1961, viene cayendo de manera sistemática atravesando todo tipo de gobierno y todo tipo de experimento económico. Y en el último medio siglo vaya si los hubo y para todos los gustos.
Pero el problema del mercado de capitales en Argentina no es sólo una cuestión numérica sino también cualitativa. En primer lugar, en aquellas 675 empresas de que cotizaban en 1961, existía un volumen importante de empresas nacionales, medianas y de producción regional. El grueso de las actuales son empresas grandes, extranjeras y no asentadas en economías regionales.
En segundo lugar, en las bolsas del mundo, el instrumento “estrella” es sin duda la emisión de acciones por el papel que juega en el financiamiento de largo plazo. Se trata de la oferta pública inicial cuando una empresa vende sus acciones al público y no de la mera cesión especulativa entre distintos tenedores.
En Argentina, en los últimos años (y es una tendencia de décadas), la emisión de acciones dentro del conjunto de instrumentos existentes, estuvo en tercer lugar. Entre los años 2006 y 2009 con una participación de entre el 6 y el 13 % del total. En el año 2010 pasó a 4º (y último) lugar con el 3,41 %. Pero ya en 2011-12 su participación es ínfima. En el año 2011, ocupa el último lugar con el 0,61 % (menos del 1%) y similar lugar y porcentaje en el acumulado a Noviembre de 2012 (0,67 %). La emisión de acciones como instrumento de financia-miento prácticamente ha desaparecido.
Y en tercer lugar el problema también es cualitativo cuando el grueso del financiamiento del mercado de capitales está orientado hacia las grandes empresas. La Pyme participó con porcentajes de entre el 4 y el 8 % en los últimos años y con ausencia total en emisión de acciones. A ese nivel llega casi sólo con el instrumento: “cheques diferidos”.
La emisión accionaria actual casi igual a cero y deterioro histórico sistemático del número de empresas cotizantes, nos dice por sí mismo que estamos frente a un problema estructural muy profundo y grave. Expresa nada menos que el sistema capitalista no está funcionando en Argentina.
El 29-11-12 el Senado convirtió en ley la reforma del mercado de capitales. Siguiendo las tendencias internacionales, el elemento central de la reforma pasa por eliminar la auto-regulación y la organización mutualizada. Las autoridades entienden que las principales limitaciones del mercado de capitales (acceso de la pequeña y mediana empresa al financiamiento, nuevas alternativas de inversión, nuevos instrumentos, acceso de pequeños ahorristas, ausencia de integración de los mercados, acceso a mas operadores de mercado, bajo nivel de operaciones, oligopolio de las calificadoras de riesgo, etc.) son productos de la anterior organización. Y sobre todo pesa el papel de la autorregulación de estos mercados y de las calificadoras de riesgo en la crisis financiera mundial cuyos efectos aún se hacen sentir.
A partir de romper con el concepto de auto-regulación y mutualización, se abre un inmenso abanico de nuevos elementos que modifica radicalmente la organización institucional del mercado de capitales. Veamos un esquema sintético de su contenido a través de los objetivos e instrumentos que consideramos más importantes del texto y algunas iniciativas derivadas de la ley ya en marcha. El texto abarca 157 artículos
Subyace entre-líneas del texto propuesto la idea de que el bajísimo nivel de actividad del mercado de capitales y su permanente deterioro a lo largo de décadas es producto del marco legal en el que hasta ahora se ha desarrollado esta actividad.
El verdadero problema de fondo referido al mercado de capitales es su casi inexistencia en la Argentina. Y no es un problema actual sino que atraviesa décadas, actualmente agravado por la lisa y llana desaparición de la emisión en el mercado accionario tal como hemos visto más arriba.
No pueden caber dudas que el tipo de regulación realizada hasta ahora ha in-fluido en el tamaño del mercado. Sin embargo, las cifras que hemos revisado más arriba respecto a la realidad de este mercado nos lleva a introducir como hipótesis que existen causas estructurales mucho más profundas para que un mecanismo esencial de los sistemas económicos modernos se haya corroído de manera sistemática durante décadas.
Esto nos hace pensar que será necesario, junto a este cambio radical en la legislación que ordena la actividad, políticas económicas sistémicas y de largo aliento para lograr que las empresas y los ahorristas, en toda la gama de dimensión, utilicen el mercado de capitales como intermediario financiero.
Y en esta política económica, sobre todo en el área financiera, requiere de un ingrediente fundamental: la confianza de los operadores que debe mantenerse vigente en el largo plazo. Y en ese sentido, la regulación (la ley y sus reglamentaciones) resulta clave como complemento para reforzar la confianza de los operadores.
Estas dudas pueden afectar el costado más sensible del mercado de capitales: la confianza. Sin embargo, el problema no radica en el nivel de intervención sino en la conformación de la autoridad de aplicación que manejará estas facultades.
En ese sentido consideramos incorrecta la conformación del ente de aplicación. En la designación de la conducción de la CNV, que es inevitable que detente un inmenso poder, sólo interviene el Poder Ejecutivo.
Un ente con la participación de los sectores involucrados y que deje a salvo la responsabilidad conductiva del Estado, junto a una política económica específica de largo aliento concertada en el Parlamento, puede otorgar la cuota de con-fianza que se necesita para revertir un proceso sistemático de deterioro del mercado de capitales a través de décadas.